□ 馮果 （武漢大學(xué)法學(xué)院院長）

管理人“全責(zé)論”的裁判樣態(tài)分析

現(xiàn)有的六份訴訟判決裁判要旨可歸納為：其一，以合同法律關(guān)系和契約束理論為基準(zhǔn)解構(gòu)資產(chǎn)支持證券。其二，以“固定可得利益”和“投資者保護(hù)”為由強(qiáng)化管理人的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)。當(dāng)前司法裁判并非在原始權(quán)益人、管理人、投資者和其他中介輔助機(jī)構(gòu)間進(jìn)行責(zé)任分配，而是呈現(xiàn)出一種管理人“全責(zé)論”模式。此種“全責(zé)論”的模式一方面受證券法律責(zé)任體系的影響，另一方面表現(xiàn)出對證券法追責(zé)邏輯的背離。資產(chǎn)支持證券管理人的責(zé)任認(rèn)定表現(xiàn)為一種“責(zé)任上對標(biāo)，路徑上背離”的模式：在責(zé)任認(rèn)定上傾向于強(qiáng)化中介責(zé)任并保護(hù)投資者；在追責(zé)路徑上以純粹合同法理論為基礎(chǔ)欠缺責(zé)任的分配。

資產(chǎn)支持證券發(fā)行模式與交易結(jié)構(gòu)的特殊性

（一）資產(chǎn)證券化的前提：資產(chǎn)隔離與風(fēng)險(xiǎn)隔離

資產(chǎn)支持證券的信用來源并非融資方的主體信用，而是基于特定基礎(chǔ)資產(chǎn)的客體信用。為實(shí)現(xiàn)主體信用向客體信用的轉(zhuǎn)變，構(gòu)建特殊目的實(shí)體實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)的隔離是基本前提。要達(dá)成此目的，難以依靠代理制度、合同約定制度等傳統(tǒng)民事法律規(guī)則，而應(yīng)當(dāng)以“在分立財(cái)產(chǎn)與隔離風(fēng)險(xiǎn)方面具有獨(dú)特優(yōu)勢的信托制度”作為資產(chǎn)證券化的底層交易結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)支持證券管理人的法律地位受商業(yè)信托架構(gòu)下資產(chǎn)分隔的影響，事實(shí)上分裂為兩個(gè)不同的法律主體。針對資產(chǎn)支持證券管理人，應(yīng)當(dāng)區(qū)分“發(fā)行人”與“執(zhí)行發(fā)行事務(wù)的人”兩類主體，以實(shí)質(zhì)重于形式原則確定責(zé)任承擔(dān)。

（二）資產(chǎn)支持證券發(fā)行模式的特殊性

其一，資產(chǎn)支持證券發(fā)行具有私募屬性。其二，資產(chǎn)支持證券的信息披露不完全適用證券法關(guān)于信息披露的規(guī)則。其三，資產(chǎn)支持證券的投資者構(gòu)成不同于公開發(fā)行的證券。我國資產(chǎn)支持證券的發(fā)行與轉(zhuǎn)讓對象具有私募屬性，以合格投資者和非公開發(fā)行為核心的私募制度應(yīng)當(dāng)具備相應(yīng)的私募豁免規(guī)則。

我國資產(chǎn)支持證券管理人“全責(zé)論”的邏輯、弊端

資產(chǎn)支持證券管理人的責(zé)任追究在一定程度上受當(dāng)前關(guān)于中介機(jī)構(gòu)證券法律責(zé)任的影響，其深層次的原因在于當(dāng)下我國證券市場改革重心集中于信息披露機(jī)制，壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任成為改善我國證券市場信息不對稱的重要舉措。因此，立法與司法不斷加重證券欺詐發(fā)行糾紛的中介責(zé)任。

但是，當(dāng)前的司法裁判卻過度偏向了管理人“全責(zé)論”的方向。資產(chǎn)支持證券虛假陳述中管理人的責(zé)任確定應(yīng)符合其發(fā)行和交易的基本特征，應(yīng)依照管理人與虛假陳述內(nèi)容的關(guān)系以及管理人在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的角色定位進(jìn)行綜合判斷?！叭?zé)論”未能貫徹監(jiān)管規(guī)范及相關(guān)司法政策所確立的不同投資者應(yīng)承擔(dān)不同責(zé)任的精神，降低了機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)識別義務(wù)，有悖于“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”的監(jiān)管目標(biāo)和裁判方向。

民法典、證券法對管理人的調(diào)整限度

（一）民法典的角色闡釋：合同關(guān)系還是信托結(jié)構(gòu)？

對于資產(chǎn)支持證券法律關(guān)系的梳理與剖析，可從以下三個(gè)層面展開。其一，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)是各種類型的契約。其二，管理人與原始權(quán)益人之間形成委托法律關(guān)系，其實(shí)質(zhì)是一種信托法律結(jié)構(gòu)。原始權(quán)益人與管理人簽訂《買賣合同》，實(shí)質(zhì)上出于“資產(chǎn)剝離、風(fēng)險(xiǎn)隔離、發(fā)行融資”的真實(shí)目的，雙方系委托關(guān)系。原始權(quán)益人以融資需求將基礎(chǔ)資產(chǎn)剝離，基礎(chǔ)資產(chǎn)從而具備一定的獨(dú)立性，投資者因認(rèn)購份額取得受益權(quán)而成為受益人，最終使得前述委托關(guān)系實(shí)質(zhì)屬于信托。其三，資產(chǎn)證券化信托屬于商業(yè)信托。

（二）證券法及其司法解釋的功能限度

我國資產(chǎn)支持證券的發(fā)展尚不成熟，其業(yè)務(wù)模式、監(jiān)管體系等方面的特殊性決定了其尚不足以完全交由證券法對標(biāo)股票等典型證券進(jìn)行監(jiān)管。對于立法所作出的“參照適用”安排，司法審判應(yīng)當(dāng)保持克制。

最高人民法院公布《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《虛假陳述若干規(guī)定》）規(guī)定，某一金融產(chǎn)品若滿足“證券＋在證券交易場所發(fā)行和交易”的基本結(jié)構(gòu)，即屬于《虛假陳述若干規(guī)定》的適用對象?？v使將資產(chǎn)支持證券確立為證券法第二條列明的證券種類，對資產(chǎn)支持證券也應(yīng)當(dāng)視個(gè)案而定，不宜籠統(tǒng)規(guī)定其是否屬于《虛假陳述若干規(guī)定》的適用對象。

基于實(shí)質(zhì)權(quán)義考察的管理人責(zé)任認(rèn)定路徑

（一）信托法納入責(zé)任追究法律依據(jù)的適當(dāng)性

信托法作為資產(chǎn)支持證券管理人責(zé)任追究的法律依據(jù)，在法理邏輯上并不存在障礙。其一，《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（以下簡稱《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》）以證券投資基金法為上位法，證券投資基金法以信托法為上位法。其二，《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第五條明文規(guī)定了基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨(dú)立性，基本的法理仍在于信托法。其三，原保監(jiān)會針對資產(chǎn)支持計(jì)劃則明確以信托法為上位法依據(jù)。

實(shí)踐中，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》將資產(chǎn)支持證券納入“其他金融機(jī)構(gòu)開展的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”，并在整體上確立信托法律關(guān)系。同時(shí)，九民紀(jì)要第88條亦規(guī)定，對證券公司在設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃、發(fā)行資產(chǎn)支持證券并管理案涉專項(xiàng)計(jì)劃過程中的注意義務(wù)，以及對是否違反注意義務(wù)的判斷應(yīng)根據(jù)信托法的相關(guān)規(guī)定確定。資產(chǎn)支持證券管理人的主體地位應(yīng)當(dāng)依據(jù)信托法原理下的“雙實(shí)體理論”確立為“執(zhí)行發(fā)行事務(wù)的非發(fā)行人”。

（二）信托法原理下管理人的義務(wù)規(guī)范

信托法原理下管理人責(zé)任承擔(dān)有兩個(gè)前提問題需要解決。其一，資產(chǎn)支持計(jì)劃或特定目的實(shí)體尚未取得民事主體資格。普通信托理論認(rèn)為信托并非一個(gè)獨(dú)立的法律實(shí)體，但是商業(yè)信托的資產(chǎn)分隔效力更為徹底，在美國商業(yè)信托發(fā)展早期即通過判例法確立了其獨(dú)立的法律實(shí)體地位。因此，我國應(yīng)當(dāng)區(qū)分普通信托與商業(yè)信托，并對其法律主體資格作出差異化規(guī)定。其二，雙實(shí)體理論下，誰應(yīng)當(dāng)對虛假陳述承擔(dān)責(zé)任？首先應(yīng)當(dāng)是特定目的實(shí)體承擔(dān)責(zé)任，其次是原始權(quán)益人承擔(dān)責(zé)任，最后在管理人存在過錯(cuò)時(shí)應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任。

在商業(yè)信托語境下需確立管理人信義義務(wù)。作為信托受托人，管理人應(yīng)當(dāng)對受益人（投資者）負(fù)有信義義務(wù)，此種義務(wù)系法定義務(wù)，一般不得約定排除。個(gè)案中管理人的具體責(zé)任承擔(dān)應(yīng)當(dāng)建立在信義義務(wù)的基礎(chǔ)之上，根據(jù)個(gè)案中資產(chǎn)證券化的交易主體、交易結(jié)構(gòu)和交易模式認(rèn)定管理人的盡職調(diào)查邊界和信息披露標(biāo)準(zhǔn)，從而為信義義務(wù)違反后的“第二次義務(wù)”——侵權(quán)責(zé)任或違約責(zé)任奠定基礎(chǔ)。

（三）裁判邏輯的轉(zhuǎn)向：侵權(quán)責(zé)任而非違約責(zé)任

主流觀點(diǎn)認(rèn)為，證券虛假陳述糾紛的中介責(zé)任在性質(zhì)上屬于侵權(quán)責(zé)任。同時(shí)，侵權(quán)責(zé)任通過對過錯(cuò)、因果關(guān)系和證明責(zé)任的調(diào)整，能夠更靈活地進(jìn)行責(zé)任劃分，以期建立“罰過相當(dāng)”的追責(zé)體系。正是基于對侵權(quán)責(zé)任與違約責(zé)任裁判結(jié)果的實(shí)際考慮，未來關(guān)于資產(chǎn)支持證券管理人的責(zé)任承擔(dān)應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)向侵權(quán)責(zé)任。

具體而言，第一，排除適用欺詐市場理論。第二，慎重判罰連帶責(zé)任。追究資產(chǎn)支持證券虛假陳述管理人的侵權(quán)責(zé)任，應(yīng)當(dāng)與其注意義務(wù)、過錯(cuò)程度相匹配，需摒棄管理人“全責(zé)論”或者“兜底責(zé)任論”，慎重使用連帶責(zé)任的歸責(zé)模式。第三，著重對管理人“過錯(cuò)”的認(rèn)定。第四，兼顧“損害填平”與“實(shí)質(zhì)權(quán)義考察”。

（文章節(jié)選自《法學(xué)論壇》2023年第1期）