歷經(jīng)5年，首只國(guó)企債券違約一案終于一審宣判。

2012年12月，保定天威集團(tuán)有限公司（下稱“天威集團(tuán)”）發(fā)行總額為10億元的三年定向融資工具，建信信托在2013年2月、3月買入合計(jì)6億元的定向融資工具，后天威集團(tuán)無(wú)力償還債務(wù)，成為首只違約的國(guó)企債券。

2018年4月4日，天威集團(tuán)母公司中國(guó)兵器裝備集團(tuán)（下稱“兵裝集團(tuán)”）發(fā)布公告稱，建信信托在北京高院起訴兵裝集團(tuán)和保變電氣（600550.SH），要求索賠9.3億元。

建信信托一方認(rèn)為，兵裝集團(tuán)和旗下控股子公司通過(guò)一系列股權(quán)騰挪和資產(chǎn)置換，“掏空了”天威集團(tuán)，導(dǎo)致其經(jīng)營(yíng)惡化、進(jìn)而喪失償債能力；而兵裝集團(tuán)則認(rèn)為旗下控股公司間的交易“公平且價(jià)格合理”，而一系列行為是針對(duì)天威集團(tuán)財(cái)務(wù)危機(jī)所做出的救助。

近日，北京高院對(duì)此案做出了一審判決，保變電氣與實(shí)際控股人兵裝集團(tuán)具有共同隱瞞重要事實(shí)、侵占天威集團(tuán)資產(chǎn)、逃廢債務(wù)的主觀故意，造成了建信信托債券無(wú)法實(shí)現(xiàn)，需連帶賠償建信信托損失6333萬(wàn)元，并支付律師費(fèi)70萬(wàn)元。

建信信托代理律師崔強(qiáng)表示，本案取得部分勝訴的一審判決對(duì)于當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)維權(quán)工作的重中之重——打擊逃廢債行為具有重要意義，與中央強(qiáng)化金融債權(quán)司法保護(hù)、嚴(yán)厲打擊逃廢債的態(tài)度相一致，是司法配合金融機(jī)構(gòu)維權(quán)、健全金融機(jī)構(gòu)治理的重要表現(xiàn)。

首只違約國(guó)企債券

2015年4月21日下午5點(diǎn)06分，對(duì)于債券市場(chǎng)而言是一個(gè)頗具“代表性”的時(shí)間點(diǎn)，彼時(shí)天威集團(tuán)發(fā)布公告稱，由于公司發(fā)生巨額虧損，無(wú)法按期兌付2011年度第二期中期票據(jù)（11天威MTN2，債券代碼：1182127）本年利息，成為首只違約的國(guó)企債券。

而此前，2014年初，超日債因無(wú)法償還8980萬(wàn)元到期應(yīng)付利息，成為中國(guó)首單違約債券。2014年7月，金泰私募債3300萬(wàn)本息違約；2015年，ST湘鄂債因無(wú)法按時(shí)、足額籌集資金償付應(yīng)付利息及回售款項(xiàng)，已構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約。

當(dāng)時(shí)有市場(chǎng)人士接受媒體采訪時(shí)表示：“11天威MTN2違約，對(duì)市場(chǎng)的沖擊要比11超日債、ST湘鄂債影響大。后兩者是民營(yíng)企業(yè)違約，11天威MTN2牽涉國(guó)企央企?！?/p>

公開資料顯示，天威集團(tuán)前身為保定變壓器廠，2008年1月，國(guó)務(wù)院國(guó)資委批準(zhǔn)兵裝集團(tuán)無(wú)償接收天威集團(tuán)100％股權(quán)。2008年3月13日，天威集團(tuán)完成工商部門登記注冊(cè)，正式并入兵裝集團(tuán)，成為兵裝集團(tuán)的全資子公司。

有媒體報(bào)道稱，彼時(shí)，為按時(shí)償付到期債券，天威集團(tuán)曾向其母公司請(qǐng)求幫助。公開信息顯示，天威集團(tuán)所發(fā)行的11天威MTN1和11天威MTN2，兩期債券發(fā)行時(shí)主體評(píng)級(jí)均為AA+。評(píng)級(jí)報(bào)告顯示，發(fā)行評(píng)級(jí)考慮了公司作為兵裝集團(tuán)子公司的優(yōu)勢(shì)。

“垃圾置換黃金”掏空上市公司？

但在建信信托一方看來(lái)，母公司不僅沒(méi)有施以援手，反倒為了保住上市公司“殼資源”進(jìn)行了一系列資產(chǎn)置換行為。

上市公司即保變電氣，最初天威集團(tuán)占有其51%的股份。自2004年起，保變電氣對(duì)新能源產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了數(shù)百億元的投資。2008年，隨著天威被兵裝集團(tuán)收購(gòu)，兵裝集團(tuán)也間接控股了保變電氣。那一年，新能源領(lǐng)域仍然是各路投資者眼中的“香餑餑”。

然而，2009年起，因全球金融危機(jī)、新能源產(chǎn)能過(guò)剩、歐盟與美國(guó)“雙反”等一系列原因，保變電氣業(yè)績(jī)不斷下滑。2012和2013年，保變電氣連續(xù)兩年虧虧損，被上交所實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示。

根據(jù)國(guó)金證券研究所研報(bào)的梳理，2013年6月，天威集團(tuán)將其持有的保變電氣3.52億股、占總股本25.64%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了兵裝集團(tuán)；2014年12月，保變電氣向兵裝集團(tuán)定向增發(fā)1.61億股，兵裝集團(tuán)的持股比例上升至33.47%，變?yōu)楸Ｗ冸姎獾闹苯涌毓晒蓶|。

公開資料顯示，2013年10月，保變電氣將旗下的風(fēng)電科技、風(fēng)電葉片、新能源長(zhǎng)春和薄膜光伏等新能源資產(chǎn)置換至天威集團(tuán)，天威集團(tuán)則將旗下天威結(jié)構(gòu)、天威維修、保定保菱、保定多田、保定惠斯普、三菱電機(jī)等傳統(tǒng)輸變電業(yè)務(wù)資產(chǎn)以及部分房屋土地裝入保變電氣，此外天威集團(tuán)還需要以現(xiàn)金支付差價(jià)7079萬(wàn)元。

天威集團(tuán)接手的四家新能源企業(yè)截至2013年8月累計(jì)錄得18.5億元的虧損，而置出的參股企業(yè)則多為盈利或是小幅虧損。

2014年12月，保變電氣又向天威集團(tuán)出售了正處于虧損中的天威英利7%的股權(quán)，交易對(duì)價(jià)3.9億元。2014年1月至9月期間，天威英利虧損超過(guò)2億元。

經(jīng)過(guò)一系列資產(chǎn)置換和股權(quán)騰挪，中信建投證券于2015年3月13日針對(duì)保變電氣的一系列交易所出具的研報(bào)，將該公司列為“買入”評(píng)級(jí)：“2013～2014年間，兵裝集團(tuán)付出巨大代價(jià)使保變電氣“聚焦輸變電主業(yè)，剝離非主業(yè)資產(chǎn)”，使上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表得到顯著改善，從而為2014年上市公司扭虧為盈提供了保證。”

而在建信信托一方看來(lái)，上述資產(chǎn)置換可以稱得上“垃圾置換黃金”，是導(dǎo)致天威集團(tuán)在短期內(nèi)由持續(xù)盈利迅速轉(zhuǎn)入巨額虧損，并成為全國(guó)首家債券違約的國(guó)有企業(yè)、很快破產(chǎn)的重要原因：“2016年1月8日，保定中院裁定受理天威集團(tuán)的破產(chǎn)申請(qǐng)。至此天威集團(tuán)喪失清償?shù)狡趥鶆?wù)的能力，建信信托的債權(quán)巳經(jīng)難以收回?！?/p>

第一財(cái)經(jīng)記者梳理公開資料發(fā)現(xiàn)，在受理重整申請(qǐng)的公告中，天威集團(tuán)表示旗下的風(fēng)電葉片和薄膜光伏資金已枯竭，而風(fēng)電科技已停產(chǎn)超過(guò)兩年，均“無(wú)力償還到期債務(wù)”。

以虛高的價(jià)格完成資產(chǎn)置換

作為母集団的兵裝集團(tuán)，是否真的通過(guò)一系列資產(chǎn)置換“丟車保帥”？

兵裝集團(tuán)回應(yīng)稱，首先，天威集團(tuán)與保變電氣之間進(jìn)行的資產(chǎn)交易，其行為主體是兩家公司自身，兵裝集團(tuán)僅作為兩公司的上級(jí)單位對(duì)該等交易行使審批權(quán)而非操控。且“二者間的交易均系自愿，且價(jià)格公平合理”。

對(duì)于建信信托主張的“將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)出，劣質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)入”的說(shuō)法，兵裝集團(tuán)表示雙方均已支付合理對(duì)價(jià)，談不上優(yōu)劣之分。

兵裝集團(tuán)認(rèn)為，沒(méi)有任何證據(jù)或事實(shí)依據(jù)認(rèn)定上述一系列股權(quán)騰挪和資產(chǎn)置換行為造成了天威集團(tuán)喪失償債能力。根據(jù)于2013年7月26日由聯(lián)合資信評(píng)估有限公司出具的《跟蹤評(píng)級(jí)公告》，在“評(píng)級(jí)觀點(diǎn)”處，該公告明確記載了天威集團(tuán)在2011年開始巳經(jīng)持續(xù)虧損，并極有可能繼續(xù)持續(xù)虧損，為此將評(píng)級(jí)進(jìn)行了下調(diào)，評(píng)級(jí)展望也維持了2012年巳經(jīng)作出的負(fù)面評(píng)價(jià)。

兵裝集團(tuán)認(rèn)為建信信托主張?zhí)焱瘓F(tuán)原本經(jīng)營(yíng)正常，其主營(yíng)業(yè)務(wù)為輸變電業(yè)務(wù)也并不屬實(shí)，系有意誤導(dǎo)：“天威集團(tuán)原本的主營(yíng)業(yè)務(wù)就包括輸變電業(yè)務(wù)和新能源業(yè)務(wù)兩大板塊?！?/p>

兵裝集團(tuán)認(rèn)為自己無(wú)任何主觀過(guò)錯(cuò)。其出巨資收購(gòu)保變電氣股份及增資的行為，完全不存在損害天威集團(tuán)利益從而侵害建信信托債權(quán)的故意，是兵裝集團(tuán)針對(duì)天威集團(tuán)財(cái)務(wù)危機(jī)所做出的救助行為。

審理期間，建信信托申請(qǐng)對(duì)天威集團(tuán)與保變電氣此前所置換的一系列資產(chǎn)重新評(píng)估。

中天衡平公司在資產(chǎn)評(píng)估復(fù)核報(bào)告中指出，由天威集團(tuán)于2023年10月所受讓的風(fēng)電科技、風(fēng)電葉片、新能源長(zhǎng)春和薄膜光伏這四家公司，已經(jīng)不具備持續(xù)經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)，但原評(píng)估報(bào)告的相關(guān)評(píng)估測(cè)算均按照上述四家單位仍可持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)進(jìn)行處理，“未考慮相應(yīng)資產(chǎn)的變現(xiàn)折扣”。

因原《資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告》未能正確反映上述四家公司的股權(quán)價(jià)格，天威集團(tuán)與保變電氣此前達(dá)成的資產(chǎn)置換交易，客觀上導(dǎo)致天威集團(tuán)的資產(chǎn)數(shù)額減少，償債能力降低，與建信信托債權(quán)不能實(shí)現(xiàn)具有因果關(guān)系。

北京高院在本案一審判決中指出，保變電氣使用錯(cuò)誤的資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果，以虛高的價(jià)格完成資產(chǎn)置換，對(duì)于損害天威集團(tuán)的法人財(cái)產(chǎn)以及償債能力，具有主觀故意。

兵裝集團(tuán)作為天威集團(tuán)100％股權(quán)持股人以及保變電氣的實(shí)際控制人，且管理層與天威集團(tuán)、保變電氣長(zhǎng)期交叉任職，對(duì)上述情況理應(yīng)知曉，但仍然批復(fù)同意按照原評(píng)估報(bào)告確定的股權(quán)價(jià)值進(jìn)行資產(chǎn)置換交易，表明保變電氣與兵裝集團(tuán)具有共同隱瞞重要事實(shí)、侵占天威集團(tuán)資產(chǎn)、逃廢債務(wù)的主觀故意。保變電氣與兵裝集團(tuán)之間對(duì)于侵占天威集團(tuán)資產(chǎn)、侵犯天威集團(tuán)債權(quán)人財(cái)產(chǎn)權(quán)存在意思聯(lián)絡(luò)，系共同侵權(quán)。

北京高院認(rèn)為，（上述行為）客觀上導(dǎo)致天威集團(tuán)的資產(chǎn)數(shù)額減少，償債能力降低，與建信信托債權(quán)不能實(shí)現(xiàn)具有因果關(guān)系。但天威集團(tuán)在案涉資產(chǎn)置換前旗下的新能源業(yè)務(wù)就巳經(jīng)開始虧損，且最終資不抵債、申請(qǐng)破產(chǎn)與全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)、行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、資產(chǎn)負(fù)債率上升等多重因素相關(guān)。

同時(shí)，本案所涉不當(dāng)資產(chǎn)置換的金額僅約為天威集團(tuán)凈資產(chǎn)的十分之一，因此天威集團(tuán)破產(chǎn)，導(dǎo)致建信信托的債權(quán)不能受償并非均為案涉不當(dāng)資產(chǎn)置換行為所引發(fā)。

綜合考慮，北京高院酌定兵裝集團(tuán)與保變電氣連帶賠償建信信托破產(chǎn)債權(quán)未能受償金額的10%，即6333萬(wàn)元，并向建信信托支付律師費(fèi)70萬(wàn)元。

或開啟債券持有人維護(hù)自身權(quán)益的先例

天威債違約后，隨后幾年又相繼出現(xiàn)了國(guó)企債違約事件。第一財(cái)經(jīng)記者注意到，2020年四季度，華晨汽車集團(tuán)控股有限公司和河南永城煤電控股集團(tuán)有限公司相繼發(fā)布債券違約公告。華晨汽車是隸屬于遼寧省國(guó)資委的重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)，永煤集團(tuán)則是河南省最大的國(guó)企之一。這兩家企業(yè)主體信用等級(jí)均為最高級(jí)別AAA級(jí)，因此它們的違約引發(fā)了市場(chǎng)震動(dòng)。

來(lái)到2021年，國(guó)企違約并沒(méi)有停下腳步。3月5日，河北省屬國(guó)企冀中能源集團(tuán)的兩只債券到期，但未能按時(shí)付息兌付。3月18日，2020年已發(fā)生違約的紫光集團(tuán)有限公司再次“爆雷”，公司發(fā)布公告稱，因流動(dòng)資金緊張，截至兌付日，公司未能籌集到償付資金，“18紫光PPN001”不能按期足額償付，已構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。

而在首只國(guó)企債違約案件中，債權(quán)人一方一審部分勝訴還是能給后來(lái)者一些啟示。

崔強(qiáng)表示，本案涉及的系列資本置換操作充分利用了法規(guī)的操作空間，形式上雖不違規(guī)，卻最終達(dá)到了讓債權(quán)人為企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善買單的目的，與商業(yè)基本原則、誠(chéng)信原則背道而馳。在企業(yè)信用的層面上，他認(rèn)為央企與民營(yíng)企業(yè)應(yīng)被一視同仁，如果每家經(jīng)營(yíng)惡化的公司，都可以在控制人的主導(dǎo)下將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入其他公司，將嚴(yán)重虧損的資產(chǎn)留給債權(quán)人和投資者，所帶來(lái)的不利影響將不可估量，對(duì)于債券市場(chǎng)正常的信用定價(jià)功能將形成極大的擾動(dòng)。

因此，本案一審判決是對(duì)商業(yè)世界底層邏輯的維護(hù)，更認(rèn)識(shí)到了國(guó)企的失信及違約事實(shí)上會(huì)帶來(lái)更嚴(yán)重的一系列連鎖反應(yīng)，破壞國(guó)家金融生態(tài)和信用環(huán)境，因此國(guó)企的失信違約行為更應(yīng)被嚴(yán)格禁止。

2020年11月召開的金融委第四十三次會(huì)議提出了對(duì)逃廢債等違法違規(guī)行為“秉持‘零容忍’態(tài)度，維護(hù)市場(chǎng)公平和秩序”的要求。

崔強(qiáng)稱，“本案強(qiáng)化了此前司法實(shí)踐中‘存在主觀過(guò)錯(cuò)的第三人侵害債權(quán)，應(yīng)承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任’的裁判思路，與此前的案例相比，本案中母公司主導(dǎo)下的系列資本置換操作的意圖更為隱蔽，但其行為邏輯與最終目的，與其他案例中實(shí)施的逃避債務(wù)的做法別無(wú)二致。本案的勝訴判決開啟了債券持有人利用《侵權(quán)責(zé)任法》維護(hù)自身債權(quán)的先例?！?/p>

多位受訪法律界人士表示，本案是對(duì)眾多投資人、債券持有人的啟示，警示投資人在信用分析和風(fēng)險(xiǎn)控制時(shí)，要做到內(nèi)部資源和外部資源分析的辯證統(tǒng)一，及時(shí)關(guān)注發(fā)行人所處行業(yè)的供給和需求情況、企業(yè)的發(fā)展方向，包括大股東控制下的資產(chǎn)置換等異常行為。